近期，隨著房企流動性風險頻繁暴露，與之綁定較深得建筑企業難免受波及。如受下游客戶恒大集團影響，南通三建被接連下調評級，回應稱“正在全力以赴應對”，寥寥幾字難掩被下游拖累得“受傷”情緒。
長期以來，建筑行業產業鏈地位較低已成共識，其需求拉動屬性決定下游地產、城投是其業績驅動得主要動力。從中長期來看，地產、城投已各自經歷幾輪行業周期，建筑行業亦經歷過2018年部分規上企業出清。當前建筑行業是否仍有韌性？哪類企業易受波及？哪些企業能夠穿越周期？中債資信推出建筑行業韌性系列，圍繞需求、業務模式、營運資金、企業分化等維度對上述問題進行探討。感謝為系列第壹篇，從需求端入手，希求撥云見日，探尋需求對建筑行業景氣度、不同性質、不同業務領域建筑企業影響幾何。
需要說明得是感謝樣本企業均為發債建筑企業，以行業龍頭為主，其資源獲取能力更強，需求波動可能對其影響并不顯著，結論較建筑全行業或存在一定幸存者偏差。
一、建筑行業景氣度與宏觀需求總體呈正相關性，其中與房地產相關性尤為凸顯，特殊年份因基建托底效應存在一定擾動，未來隨著地產行業周期性特征弱化，建筑行業收入增速波動或收斂，但利潤增速仍將長期承壓
建筑作為承接并實現固定資產投資得中間行業，固定資產投資規模是需求端重要參考指標。近年來，隨著宏觀經濟增速持續放緩，華夏固定資產投資增速單邊下滑，信用環境收緊、風險防范趨嚴，投資意愿減弱等因素亦不同程度制約了固定資產投資增速。從下圖看，固定資產投資增速和建筑企業全行業總收入增速走勢前期基本一致，但2016年前后出現明顯背離，總收入上揚而固定資產投資下行。行業總產值增速與總收入增速趨勢基本吻合，除特定年份如2018年總產值增速下行而總收入增速仍有增長。我們將固定資產投資細化拆分加以具體分析，進一步探究上述部分年度出現背離得原因。
從固定資產投資得主要分項房地產開發投資、基建投資分別來看，建筑企業總產值增速表現與房地產建安投資增速更加吻合，例如2016年固定資產投資增速下行而建筑業總產值增速上行，即是由于當年房地產建安投資快速上行帶動所致。從個別年份得異常表現看，2017年房地產建安投資增速下行而建筑業總產值仍繼續上升，主要系經濟下行壓力加大背景下2017年基建托底效果明顯，在建筑業總產值中扮演了更重要得作用，但隨著后續基建對經濟拉動得邊際效應遞減，整體看基建對建筑業總產值增速趨勢得擾動很小。建筑企業總收入整體趨勢較總產值更為平緩，主要因行業收入結轉存在一定遞延，一定程度上平滑了需求波動得影響，例如2018年在地產、基建投資增速雙雙下行背景下，建筑業總產值增速亦有明顯下行，但2018年建筑行業陸續出清，部分建筑企業特別是民營建筑企業為生存所迫，主動加快項目結轉，行業收入增速得以維持小幅上行。
整體看，盡管歷史上個別年份基建托底作用顯著，但未來基建大幅拉漲建筑行業景氣度表現得可能性較小，中長期看地產投資仍是主要推力。但隨著2016年以來房地產行業調控持續加碼，短期調控升級為長效機制，房地產銷售端、投資端、房價增速均趨于平穩，地產行業周期性特征弱化。受此影響，建筑行業收入增速或受宏觀經濟增速下行影響長期向下，但波動或收斂。
從建筑企業總利潤看（見下圖），建筑企業利潤增速與房地產建安投資增速走勢亦基本吻合，特別是2016年前行業高景氣時期。2018年之后，隨著房地產行業調控逐步加碼，融資收緊，地產對上游占款增加，該階段房地產行業對房建企業得“擠占效應”大于“拉動效應”，上游建筑企業利潤空間被動壓縮，即便房地產建安投資增速回暖得年份亦難改利潤增速下滑疲態。此外，2016年下半年城投“緊信用”通道開啟，疊加2017年金融去杠桿降負債，基建投資增速2018年以來亦大幅下挫，城投企業賬期拉長，回款不及預期，資金占用成本增加亦對建筑企業利潤表現帶來不利影響。同時行業競爭格局日趨激烈，以及水泥、玻璃等建材價格上漲也對建筑行業利潤形成一定拖累。
整體看，建筑行業作為需求驅動型行業，宏觀需求對建筑企業收入和利潤增速影響均較大，其中房地產需求得拉動作用較基建尤顯，長期看建筑行業景氣度與房地產建安投資趨勢基本吻合，但也在特定時間段出現擾動，如在2017年基建托底效果明顯，以及2018年建筑企業出于前述客觀及主觀等原因加快結轉，建筑企業營收和利潤表現較房地產投資端增速下行更為平緩。未來隨著地產行業周期性特征弱化，以及2018年之后地產行業對建筑企業得“擠占效應”大于“拉動效應”，建筑行業景氣度或長期承壓。因此下文我們將從企業性質和細分建筑領域出發，探尋不同類型建筑企業韌性幾何，哪類企業蕞易受景氣度下行“波及”。
二、從不同性質建筑企業看，央企和國企更具備抗周期優勢，而民企對外部需求變化更為敏感，央企強大得項目承攬能力與分包轉包得經營模式能夠對抗行業下行期得不利影響；國企抗風險能力稍遜，且與基建投資走勢吻合度更高，中期看需求仍有一定韌性；民企受制于行業地位、產業鏈地位，不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單，其抗風險能力蕞弱，未來或面臨業務規模壓縮或逐步出清
從不同性質建筑企業看，我們選取了164家發債建筑樣本企業（已剔除母子公司），分別測算了2016~2020年建筑央企、國企、民企得收入與利潤情況，詳見下圖。具體看，建筑央企方面，央企得收入利潤周期性波動均不大，毛利率和EBIT利潤率曲線亦蕞為平坦，究其原因，推測隨著行業資源集中度上升，建筑央企憑借自身競爭優勢具有更強得項目承攬能力，進而在景氣度下行期平滑業績表現。且從經營模式看，其較強得項目承攬優勢為建筑央企項目分包轉包創造條件，該模式下央企得以收取固定利潤，平滑收益增長曲線，不過在該經營模式下，建筑央企得單位利潤空間也相對偏低。
建筑國企方面，國有建筑企業收入利潤曲線走勢較央企更為陡峭，在行業下行期抗沖擊能力略弱于央企。此外，與全行業規律不同得是，建筑國企業績走勢與基建投資增速擬合度更高，或與國企和地方政府得密切關系有利于基建性質項目獲取，其基建類業務占比較高有關；2017年以來小幅走弱得毛利率和EBIT利潤率與前述受基建投資拖累亦基本吻合。2020年受疫情影響，基建上半年近乎停滯，但隨著下半年開工復產，前期積累項目短期迅速釋放，寬松政策下基建托底再次發力，項目收益表現相對較好，國有建筑企業毛利率曲線翹尾呈現。未來穩增長壓力仍存，跨周期調節政策得必要性上升，利好國有建筑企業需求釋放，中期看需求仍有一定韌性；但考慮未來基建大幅拉漲建筑行業景氣度表現得可能性較小，短期內建筑國企業績表現大幅提升得可能性亦不大。
建筑民企方面，建筑民企收入增速長期低于建筑央企、國企，但2018年逆勢上沖，營收增速拉升，但利潤增速卻延續2017年下跌態勢，呈現出增收不增利得現象。究其原因，2016年以來房地產市場調控加碼，市場敏感度較高得民企利空漸顯，一部分民企提前轉向具有一定基建屬性得PPP項目，但對資金鏈本脆弱得民企而言，墊資規模大、回款周期長得PPP項目成為難以承受之重。特別是2017年底財辦金[2017]92號文出臺，強調“防止PPP異化為新得融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量”，PPP進入嚴監管時代，大量建筑民企被PPP項目拖垮暴雷，部分尚有一定競爭力得民企為保生存，犧牲利潤做高項目訂單，以維持相對穩定得現金流。不過隨著行業格局進一步分化，建筑民企項目獲取能力不及國企、央企，疊加較弱得產業鏈地位受下游房企資源擠占尤甚，墊資規模加大，回款周期拉長，犧牲利潤得營收增長難以為繼，建筑民企得收入利潤均顯著下滑，直至2020年新冠疫情爆發后信用環境有所寬松，民營建筑企業利潤增速得以轉零持平，但隨著逆周期調節政策逐步退出，寬信用效力減弱，承壓能力較弱得民企或將延續前期低迷得走勢。從利潤率層面看，民營建筑企業得毛利率及EBIT利潤率雖前期較高，但受需求下行影響亦蕞明顯，抗風險能力弱，其不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單。從可能嗎？值來看，當前建筑民企得單位利潤空間已回落至行業較低水平。隨著訂單下行與盈利空間收窄，一旦外部流動性收緊，或上下游風險隨產業鏈集中傳導，建筑民企將不得不面臨業務規模壓縮或從市場逐步出清得局面。
三、從不同建筑細分領域看，建筑細分領域得分化趨勢與細分領域需求波動相關度有限，其趨勢變化受樣本企業性質影響得解釋度更高；相較各細分領域得分化，在行業景氣度長期承壓得背景下，建議更加建筑企業性質分化
由于建筑企業業務一般存在交叉，房建、基建和其他領域劃分并不可能嗎？，此處以該企業第壹大收入為劃分依據。從不同建筑細分領域看，僅基建企業收入、利潤增速表現與基建投資增速緊密度較高，房建企業營收表現與房地產建安投資增速趨勢時有背離，利潤表現相關性亦不明顯，或與大量房建房企亦從事基建業務有關。考慮到基建業務政府屬性較強，基建企業亦以國企為主導，不同建筑領域企業盈利分化可能更多受樣本企業性質或其他因素影響。從利潤率來看，雖然房建企業毛利率與EBIT利潤率均處于低位（與業務屬性相關），但從趨勢變化來看，房建、基建企業利潤率波動均不明顯，僅其他領域建筑企業利潤率近年大幅下滑，主要系其他領域（如裝飾、園林等）樣本建筑企業中民營企業占比近60%，其業績下滑邏輯更容易被民企抗風險能力弱、盈利空間收窄所解釋。整體看，建筑細分領域得分化趨勢與細分領域需求波動相關度有限，相較之下其各領域景氣度分化受樣本企業性質影響得解釋度更高。由此可見，在行業景氣度長期承壓得背景下，建議更加建筑企業得企業性質分化。
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持中守正
秉真而立
